一、微观主体所在的宏观环境已经变化
自去年以来,天雷滚滚,至今未停。一个奇怪的现象是好像很多投资者从未从别人的教训中学到什么,这使得这些投资者具有踩雷的必然性。只要现行的经济状况没有改变。对于持有某些行业某些股票的投资者而言,没有踩雷则具有偶然性。
那么我们的市场发生了哪些变化呢?为什么我说很多投资者踩雷具有必然性?
思考这个问题,需要从我们所处的市场环境变化出发。依我个人观点,这种变化主要体现在两方面。首先,微观经济主体加杠杆自2018年始已经达到顶点,进入拐点。这使得依靠债务增长的经营激进公司增长的持续性不复存在。与此同时,国家层面对于杠杆率的担忧使得政策层面进入主动去杠杆阶段。以上两个因素的叠加使得很多公司的现金流出现问题,于是,我们看到去年环保行业东方园林、碧水源、启迪桑德的整体暴雷现象。也看到了众多其他高杠杆公司债务不能按期偿还导致的股价大幅下跌。这是第一点,即宏观经济环境和政策层面变化导致的暴雷现象。
第二点,自去年始,证券市场加强了虚假信息披露、市场操纵、内部交易等违法行为的监管,一个特别值得注意的现象是加大了对第三方中介机构的处罚力度。在此背景下,很多长期造假的公司如康得新、康美药业原形毕露。在此背景下,很多投资者不主动回避高杠杆伴随低现金流的公司或者曾经有劣迹的公司,则踩雷在某种程度上说,具有偶然之中的必然性。
二、并购产生的商誉也是雷区
对于存在巨额商誉的公司,投资者一定要仔细分析研究商誉形成时的底层资产。
商誉的产生大多源自并购,因此,分析并购动机则显得尤为重要,并购动机和市场环境的关系是紧密联系的。比如:很多公司并购是因为IPO排队时间过长,而公司又面临发展机遇期,迫切需要资本市场配套融资满足公司快速扩张需要,此时,可能会出现反向收购产生商誉,如现在亿帆医药存在的商誉。有的公司并购是明显的在蹭热点,对于这类公司,你的买入行为本身就是极其不谨慎的,作为普通投资者的你,别说你没有基本的财务分析能力,就算你有,你也没有这个时间精力深入研究透这个资产,如果不懂得回避的话,则容易陷入陷阱。当然,也可能获取一定收益,因为,你的行为本身就不是基于谨慎思考后的理性行为,而是像某公司董事长怼小散户的“你本来就是来赌博的”,话糙理不糙。再比如说,很多公司收购资产形成商誉后急于变现也应该是任何谨慎投资者规避的投资标的。这是关于并购动机的简单介绍,对并购动机的了解有助于你理解商誉背后的资产质量。
在此基础上,我们还要根据收购资产的具体情况判断商誉计提的可能性。我曾在去年瀚蓝环境页面下就某人提出瀚蓝环境计提商誉的问题进行了批判性辩论。这其实也是我辨别并购背后资产质量的一些思考。如果投资者的精力能够放在分析研究商誉背后的资产质量上,做出深入详细的研究并通过辩论搞清商誉背后资产经营情况,面临的竞争环境,使用SWOT分析法、5力模型等等、等等做出分析,而不是这波浪、那波浪,这指标、那指标,则商誉避雷问题即使不能解决,但至少可以极大降低踩雷风险。如果投资者不能够仔细分析并购形成商誉的底层资产,则可能面临偶然中的必然性。
三、另一个必须加以关注的风险——股权质押
从理论上讲,投资者对于股权质押公司股票的持有主要面临二个风险,一是大股东股权质押的动机和用途,二是主要股东由于股价下跌导致的质权人强制平仓带来的股票价格短期大幅下跌风险。事实上,如果公司股票价格目前比较合理的话,则可排除大股东通过股权质押套现的可能;如果大股东高比例质押所持有股权用于其他商业目的,则面临投资失败导致大股东变化的可能,而新进入的股东可能存在跨界的可能导致上市公司经营出现问题。通过上述分析,我们可以看到真正的价值投资者(具有相当的内在价值判断者)在某种程度上是可以规避上述风险的。如果不采取积极策略(如价值投资策略)应对这种偶然性,则可能面临偶然中的必然性。
四、另一类现象是诸如东阿阿胶纯粹经营层面出现问题的雷。
我曾经在14年买过东阿阿胶,与此同时间段买入的还有云南白药、信立泰。买入后对于东阿阿胶持续重点观察的就是公司的产品售价在终端的接受程度。为此,经常走访居住附近的药店了解终端接受情况。14、15年产品提价的市场接受情况总体还可以,从药店了解的情况是该吃的还在吃,虽然销量没有明显增长,但也未出现下滑。之后公司又进行了几次提价,但终端已经出现买就送的变现降价营销手段。我卖出的时间大约在16年4月左右的时间。而对于云南白药,我的关注点是牙膏的销售情况,当时片仔癀好像也在培育高端牙膏市场,当时我的理解是如果没有牙膏市场的增长,云南白药的增长将大概率趋于停滞。信立泰的关注点则是泰嘉的销售情况和信立坦的推广情况。后来这家公司又收购的几家生物创新药公司也是我一直关注的重点。
扯得有点远,我想表达的是阿胶自终端采取变相降价促销时就已经暴露了今天的问题。但说实话,这个下降幅度还是远超我的预期的。这也说明,过去几年其销售模式对终端的强行压货极其严重。从这个角度看,偶然之中也有必然。
五、那么站在今天的时点上看,市场还有哪些可能暴雷的公司?
关于这点,我其实思考过很多。但写这些东西是很冒险的行为,因为事情没有证伪之前是没有人相信的,正因为如此,也是找挨骂的行为。最最关键的是挨骂时没办法自证清白。和谐起见,我还是把之前写的价值投资者可能面临的估值陷阱粘贴下吧。
价值投资者的天敌——估值陷阱
市盈率的使用绝非是找到低市盈率的股票然后买入这么简单,如果这样做,你将陷入教条主义的陷阱。以下我将尽可能针对市场目前存在的低估值板块逐一论述他们可能存在的市盈率陷阱。首先是煤炭、钢铁行业,其次是银行、房地产建筑及其他行业。
1、煤炭和钢铁、化工尤其是重化工具有典型的周期性特征,在当前环保监管和供给侧改革下,虽然今年煤炭、钢铁行业仍保持了去年的状态,但显而易见的是17年的高增长不可延续。这也是为什么今年煤炭、钢铁行业虽然较去年还有所增长,但股票价格却仍较去年高点回落明显。依据约翰.涅夫在上世纪70年代投资成熟市场周期股的经验(其认为除非得到充分的安全边际PE3-5倍,否则投资周期股有陷入“低估值陷阱”的风险),目前煤炭、钢铁的估值虽然便宜,但未必值得购买,成熟市场的经验是在行业最差时买,在行业高涨时卖掉。理由是当前煤炭、钢铁行业面临明显的产能过剩,与此同时,经济下行压力仍然较大。再加上国际贸易形势的共振,目前市场显然不支持经济景气周期阶段对煤炭、钢铁行业的估值,特别是对这些行业未来增长极其担忧。
2、至于银行股、地产的估值,我个人认为市场显然充分甚至过度将银行、地产泡沫破灭的风险考虑在价格内了。但房地产市场出现问题银行及地产的估值边界极难界定。在这种情况下,投资者有过度质疑的倾向。但无论如何,对于地产及相关行业存在的高负债公司要保持高度警惕。从理论上讲,银行股的净资产几乎都是现金,也就是说,以某银行为例,其某会计年度每股净资产为9.17元,而近期大部分时间6.08元可见。简单粗暴地说,你可以用6.08元去换某银行9.17元的现金。为什么会出现这种现象呢,市场可能在具体的估值水平上有偏差和错误。但大的方向上是有其很深的内在逻辑的。也就是说市场已经对可能产生的不利影响即房地产泡沫破灭、地方政府债务、经济下行周期的企业经营性坏账计入股价。而银行属于高杠杆经营类企业。仍以上银行为例,其某会计年度总负债为5.54万亿元,总资产为5.97万亿元,净资产为4500亿元。从理论上讲,如果未来房地产整体下行导致行业凋敝,只要出现7.54%的坏账,则某银行净资产几乎归零。懂行的人都知道成熟市场对银行股的估值从来都不是以PE来估值的,而是用PB,原因就在于其高杠杆经营的性质。地产股的估值和价格逻辑与银行类似,不再累述。当然未来发展未必出现上述的极端情况,但面对表象坏账率不高的银行股。投资者往往因为信息不对称会过度怀疑,在股价上过度反应。
当前市场环境下,凡是与房地产相关的上下游行业均有可能出现导致原有的估值逻辑产生错误的估值陷阱,包括银行。虽然银行整体估值已经将房地产泡沫和地方政府坏账考虑在股票价格之内了。但瞬间的冲击(如几周、几个月)谁能保证不会发生呢?对于银行,好消息是可以采用1999年类似的坏账处理方法,即当年的四大资产管理公司,应该强调国家是不可能让较大的商业银行破产的,但对于过度自信通过融资高杠杆持有银行股的投资者则应谨防瞬间冲击导致的强平。
3、最后,我再谈谈券商。相信在2018年的下跌过程中,很多投资者已经看到券商可能确实是存在估值陷阱的。这种估值陷阱产生的来源主要由3个,一是券商自营盘会随着股价的下跌而业绩出现下滑甚至亏损;二是券商的股票质押业务可能会出现由于强行平仓质押股票,而将股权质押给券商的公司无法补充质押品或强平后抵押品的卖出价格低于质押金额;三是随着市场的低靡,投资者的交易意愿下降,从而使得佣金收入下降。同时,在典型的成熟市场,很多公司IPO意愿下降出现投行业务收入下降。在我国则表现为为稳定市场而暂停IPO。
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