最近在思考一个问题:

同样两个企业,业绩都不错,一个流润同比增长30%,一个同比增长20%,那么,该选哪个?

搁以前,大概率直接放弃增长20%的,重点研究30%的企业。

但现在,我的思路有了很大的转变。

以前选成长股,着重于选择利润超预期的,选择业绩增长更快的,对业绩增长的质量其实没那么关注,这本身也没错。但是,这个熊市的思考,让我越来越发现它有非常大的弊端。

下面挑几个要紧的点来说。

弊端一:人性的贪婪导致的不确定

每到财报期,在各大股票社交论坛,你可看到无数人对他们手持的股票做点评,而多数对企业一知半解的散户的点评往往是聚焦于企业的业绩是否超预期上面。

比如一只股票,券商给的一致预期是下个季度净利润同比35%的增速,散户会依此数据作为判断这只股的好坏,是否超了预期,一旦不超预期就迅速跑路。

这还不算,除了券商的预期外,还有散户跟风的各个大V给的净流润预期值,还包括散户自己的预期值,而这些预期值,往往可能比券商更高。

这就导致一个问题,同一只股票,市场上有多种预期,而选择博弈那些短期业绩快速成长的散户来说,往往对净利润增长的要求很高,动辄30%、40%这样子,甚至50%+。

但商业常识告诉我们,对大多数公司来说,这样的高增长是不可持续的。这些成长股中,只有极少数是事后被证明的极其优秀甚至伟大的企业,最终走了出来,成为长牛股,而大多数看似短期业绩高速增长的成长股,事后往往被证明其实无论是生意模式、企业管理等均很一般,经历短暂的几个高增长财报期后迅速归于平淡。

事实也证明,过去数十年走出来的优秀长牛股真心不多,比如海康威视、大华股份、小天鹅等这样的。而那些短期昙花一现的,多数是那些周期性行业、或者即便是非周期行业但管理能力等都很一般的企业。

因此,大多数短期业绩爆发,净利润同比动辄增长40%、50%这样的企业,在未来几个财报期可能未必能继续超预期。人都是贪婪的,企业它这个季度业绩增长了30%,在狂热情绪的裹挟下,人们对企业下个季度的要求就更高,可想而知,一旦企业发布财报,很多不具备深入分析能力的散户按F10一看业绩增长不及心中所想,必然是跑路走人,导致股价短期大跌。尤其是在熊市期间,这个现象就更为明显。

事实上,也许企业的业绩是正常增长,但人性的贪婪必然导致了这种短期业绩高增长的企业在股价表现上更大的不确定。

弊端二:大多数人一知半解导致的不确定

人除了贪婪,还懒。

有句话说得好,看利润表是新手,看现金流表和资产负债表的是高手。

相对于分析更复杂的现金流表和资产负债表,按F10看企业这个季度净利润同比增长了多少是一件更容易的事,这也必然导致散户中真正明白企业业绩增长质量的人要少的多。

因此,这就就很容易导致类似这样的问题:可能这个季度企业净利润增长放缓了,但其实现金流却大幅改善了,对上下游的议价权也大幅改善,虽然利润增放缓但盈利质量更高了,但大多数按F10的散户哪里知道。

同样,基于以上的逻辑,面对一个行业做同样生意的两家企业,A公司这个季度净利润同比增长20%,B公司这个季度同比增长30%,那么到底哪个企业好,显然按F10的散户一定会选择后者。

以上这两个大部分散户根深蒂固的认知,再加上现在的熊市环境,共同导致了很多短期看似业绩增长更高的企业不及预期的概率大,也导致了那些虽然看起来增长速度一般但增长质量高的企业被埋没。

其实,股票投资与其他任何事一样,本质规律没变。

我们常说,人多的地方不要去。其实这句话背后蕴含一个更本质的规律,那就是人扎堆的地方,往往是技术含量不高的地方。

多数人本不具备做短线的天赋,但因为门槛低(不用学习苦哈哈的基本面分析,凭感觉操作多轻松),大量不具备短线稳定盈利能力的散户趋之若鹜,结果给那些真正的短线高手贡献了大量利润。

多数人本不具备扎实的基本面选股功底,但因为F10看表面的各项财务数据的门槛低,大量不具备中长线稳定盈利能力的散户趋之若鹜,结果给了那些能理解数财务据数据之间的关系,进而推导出核心结论的基本面投资高手贡献了更大的利润。

不论是基于短线的趋势高手,还是基于中长线的基本面高手,都是股市里的那些少数人,都是收割者。

对我们基于基本面做投资的朋友来说,想要走在那些多数前头,就要在研究能力上走的更远。

拿业绩超预期来说,多数人盯的是财报中净利润同比增速,而我们要思考到更深的一层。既然动辄30%、40%的业绩增速不可持续,且是由于多数人的贪婪导致不及预期的概率更大,那我们在选择成长股上就要求变。

怎么变?

核心要点是:

把业绩增速放在次要位置,把业绩质量放在首要位置。也就是说,选到业绩超预期的标的当然好,但前提是业绩增长的质量够高,否则不要也罢。

那么,什么是高质量的增长?

要论业绩的增长质量,就不得不从根本出发,探讨企业的内在价值。

关于内在价值,老巴给的定义最为经典,所谓内在价值,即:企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值

通过这个定义我们可以明白,本质上,寻找高质量增长的企业,其实是在寻找高内在价值的企业。

那么,如何寻找高内在价值企业呢?在苍老师的《股市进阶之道》中有深刻的阐释。今天,我就借用他的方法论并结合自己的理解回答这个问题。

如果把老巴企业内在价值的定义作为一种思考工具,那么高内在价值的企业具备如下三个特点:

一. 企业要活的足够久。(对应经营生命周期)
二. 企业的现金创造力要强。(对应现金流)
三. 企业的经营周期处于高速成长期或成熟期。(对应贴现)


下面,咱们一一来解释。


一.
活得越久的企业,内在价值越高


这个包含两个层面的意思,一是企业所在行业本身是一个接近于永续经营的行业,比如必须消费品、医药、必须能源等;二是企业本身在行业内具备足够强悍的竞争力,得以使他活得更久。

亚马逊创始人贝索斯也说,与其追求变化,不如思考什么是不变的事物。说的是同一个道理。

总之,能够满足人类基础需求且持续性久、具备差异化竞争特性的行业,容易出现获的更久的企业,也自然容易出现超级牛股。想想美国过去百年来长牛股出没最多的领域,就是消费品和医药。

所以为什么我倡导大家尽量选消费股和医药股,就是这个道理。(这并不是说科技股没有长牛股,但概率上小多了,且一般人也不容易把握)

这个比较容易理解,不再赘述。


二.
现金创造力越强的企业,内在价值越高


为什么我们说茅台牛逼呢,就因为它的现金创造能力极强。

我的产品是供不应求,永远缺货。作为下游的经销商,你要进货,对不起,先把定金打过来,且提前几个月预定。想赊账?不存在的。

同样的,传说中的一只有流言要上市的老干妈,基本也属于此类,一手交钱一手交货,且必须是现金。

当然,这只是现金创超力强的一个侧面。

从整个经营环节上讲,现金创造力强的企业,主要包含以下3点:

1.投资环节,产生一份收入投入的本金越少越好

一个机械制造企业要扩张,要生产更多产品,动辄就得扩建厂房、买机器,产品八字还没一撇呢就先投下几个亿,这样的重资产企业是非常消耗现金流的,即便卖出产品产生了现金,也要源源不断地投入再生产,从内在价值的角度审视,简直是灾难。

远的例子不说,就说贾布斯造车这件事就是活生生的例子。

因此,轻资产商业模式的企业相对来说内在价值更高,重资产商业模式要尽可能排除。

这里,可以用一个财务指标来衡量,即:资本支出/销售收入,比率越小的企业越好

2.销售环节,要实打实的现金收入

在销售环节上,一般来说,先给钱后发货最佳;一手交钱一手交货次之;先发货后给钱最差。

总之,核心宗旨是,最好你先给我现金我再给你发货,即便是一手交钱一手交货,也是尽快要收到实打实的现金,票据什么的,越少越好。

这一块,也有具体的财务指标可以衡量,即:应收账款及票据/营业收入越小越好,预收账款及票据/营业收入越大越好

3.运营环节,要早收晚付、快收迟付

核心就是在企业的日常运营中,不论述对上游还是下游,皆处于强势的地位,早收晚付,快收迟付,尽量把现金先攥在自己手里,并利用收付款的时间差来发展自己的生意。通俗点说,就是先把你的钱借过来用在我的企业生产运营中,过段时间再还你。

这一块,核心看的财务指标是应付账款与预付账款之间的变化,预收账款与应收账款之间的变化;另外现金周转周期也是一个重要指标,数值越小越好。


三.
投资于企业高速成长期或成熟期


我知道这家企业会活的很久,也知道他具有牛叉的现金创造能力,但我不是公司创始人,我只是个投资人,没必要陪着企业走到它生命周期的尽头(即便接近于永续经营,但并不是真的永续经营)。

因此,我要选择它最具生命力的时期进行投资,即快速成长期和成熟期,然后在进入衰退期前获利退出,这其实就是贴现在投资周期上的表达。即我主观上只认可你最肥美的那段未来(衰退期之前的部分),并把那段时期的现金流贴现到现在,至于你企业生命周期最后时段的那部分现金流,就当做额外的添头,有当然好,没有也无所谓。

在企业经营周期上,具体又分为3个部分:

1.市场需求周期

最好投资于行业及其景气需求旺盛、供不应求的这种情况,赚市场需求红利期的钱;其次是供需平衡活在需求饱和中竞争获胜的优胜企业,赚企业集中度提升的钱;至于需求萎靡甚至出现需求替代的这种情况,则直接排除。

在这一块,不仅要考察企业,更重要的是考察整个行业的发展演变状态。

2.产品周期

选择人无你有、人有你优的产品的企业,不论这个选择是基于独特的产品定位、创新的技术、差异化的功能需求还是有层次的产品矩阵形成的综合竞争力。

3.组织活力周期

企业组织上,选择创新有活力或成熟型有执行力的,至于臃肿型的、官僚性的则要谨慎。

以上,是苍老师关于利用企业DCF(内在价值)这一方思维模型筛选好企业的方法论及我的解读。

看懂了我上一篇文章的你会发现,其实企业的议价权就包含在企业的内在价值中。他们之间的关系是:高内在价值的企业,一定是有强议价权的;但有强议价权的企业,不一定具备高内在价值。

这句话我觉得太重要了,有必要重复三遍:

高内在价值的企业,一定是有强议价权的;但有强议价权的企业,不一定具备高内在价值。

高内在价值的企业,一定是有强议价权的;但有强议价权的企业,不一定具备高内在价值。

高内在价值的企业,一定是有强议价权的;但有强议价权的企业,不一定具备高内在价值。

关于什么是高质量的增长,什么是高内在价值企业,理论部分就讲到这儿,下面说说如何利用这套理论选股。

其实,前面已经说过好多选股指标了,这里总结一下:

1.消费品、医药或其他接近于永续经营的行业;
2.连续几年较高的ROIC、ROE;(最好是稳步提升)
3.稳定的营收及净利润增长;(当然,增长越高越好,只要增长有质量)
4.连续几年经营活动现金流量净额高于同期净利润;
5.连续几年资本支出占销售收入比率低;
6.连续几年应收账款及票据占营业收入比例低,预收账款及票据占营业收入比例大;
7.连续几年应付账款远大于预付账款,预收账款远大于应收账款;
8.现金周转周期越小越好;
9.行业市场空间增速高,或即便增速不高但存在龙头企业持续提升集中度的可能;
10.企业产品或服务具备突出的竞争优势;
11.企业组织结构有活力,非官僚型、臃肿型机构;

另外补充几条辅助指标:

1.上市时间尽可能久,最好5年以上,至少3年;
2.最好是高利润生意,毛利率、净利率要高;

以上指标如果运用得当,必定会选出市场上那些高内在价值,业绩有很高增长
质量的好企业。

当然,对指标的应用不要刻舟求剑。

比如说如果你一定要找到满足上述13条指标的企业,且ROE、净利润增速、毛利率等设置的太高,可能一家企业也找不到。

定量指标怎么设置数字,定性指标如何框定评价标准,都需要灵活应用。

祝大家都找到心仪的好公司。
文/六便士
雪球大V,成长股投资者,原创干货微信公众号《投资人六便士》创始人。